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今年上半年，滬銅攀爬過山崗，也遭遇了滑鐵盧，行情背后的驅(qū)動(dòng)因素都與美國(guó)關(guān)稅政策息息相關(guān)，但邏輯卻大有不同。一季度銅價(jià)的走強(qiáng)還需歸結(jié)于美國(guó)可能對(duì)進(jìn)口銅加征關(guān)稅的預(yù)期，由于擔(dān)心未來進(jìn)口成本抬升，COMEX銅漲勢(shì)凌厲帶動(dòng)LME銅和滬銅走勢(shì)，滬銅最高觸及83000一線，刷新逾一年高位。然而好景不長(zhǎng)，伴隨著美國(guó)超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅落地和其他國(guó)家反制措施的加碼，市場(chǎng)對(duì)于全球貿(mào)易鏈斷裂可能拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并推高通脹的擔(dān)憂明顯加重，銅價(jià)出現(xiàn)高位跳水一幕，隨后歷經(jīng)了較長(zhǎng)的修復(fù)期，滬銅才得以回歸80000關(guān)口。
　　

　　
　　第一階段：年初至3月下旬
　　
　　宏觀方面，前期美國(guó)加征關(guān)稅力度不大，且美國(guó)部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走軟，美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期一度偏鴿，美元指數(shù)一度深跌至五個(gè)月低位，銅價(jià)走勢(shì)受振。供需方面，國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)不斷走弱，礦緊可能向冶煉端傳遞的擔(dān)憂持續(xù)籠罩。除此之外，前期美國(guó)宣布計(jì)劃對(duì)鋼鐵和鋁產(chǎn)品加征25%的關(guān)稅，就一度引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)后續(xù)可能對(duì)銅征收關(guān)稅的預(yù)期，屆時(shí)美銅進(jìn)口成本將出現(xiàn)抬升，且加征關(guān)稅還有可能推高美國(guó)通脹，美銅走勢(shì)就明顯強(qiáng)于倫銅和滬銅，不過當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)對(duì)銅征稅關(guān)稅稅率的預(yù)期普遍在10%-15%附近。隨后美國(guó)對(duì)銅發(fā)起232調(diào)查，有官員暗示美國(guó)對(duì)銅加征關(guān)稅水平可能達(dá)到25%，明顯高于前期預(yù)期，將進(jìn)一步抬升未來銅進(jìn)口成本，美銅重心繼續(xù)上移，繼續(xù)提振滬銅走勢(shì)，期價(jià)順利站上80000關(guān)口。
　　
　　第二階段：3月底至4月上旬
　　
　　4月初美國(guó)超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅落地，其他國(guó)家反制措施加碼，市場(chǎng)對(duì)于全球貿(mào)易鏈斷裂可能拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并推高通脹的擔(dān)憂明顯加重，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度全面遭遇拋售，有色金屬也普遍重挫，紛紛刷新階段性低位。其中滬銅今年以來漲幅全面回吐，期價(jià)最低觸及71320元，刷新八個(gè)月低位。
　　
　　第三階段：4月中旬至6月底
　　
　　美國(guó)與各國(guó)開啟談判，特別是在中美90天對(duì)等關(guān)稅下調(diào)到10%后，市場(chǎng)一度交易關(guān)稅局勢(shì)緩和邏輯，不過部分談判推進(jìn)較為緩慢，且特朗普態(tài)度多變，市場(chǎng)也在擔(dān)心關(guān)稅緩沖期過后貿(mào)易摩擦再起的可能性，利好快速消化后，宏觀面再度陷入不確定當(dāng)中，銅價(jià)緩慢修復(fù)，基本呈現(xiàn)窄幅震蕩局面。6月底美聯(lián)儲(chǔ)官員在國(guó)會(huì)的證詞偏鴿，降息預(yù)期有所抬升，美指持續(xù)走軟，不斷刷新階段性低位，銅價(jià)開始受振，不過正值金屬傳統(tǒng)需求淡季，品種庫(kù)存雖然多數(shù)沒有太多累積，但受制于需求的疲弱，上行幅度也較為有限。
　　
　　美國(guó)對(duì)等關(guān)稅掀起狂瀾 逆全球化背景下不確定性加劇
　　
　　由于美國(guó)債務(wù)規(guī)模較大、貿(mào)易逆差嚴(yán)重，為轉(zhuǎn)移國(guó)內(nèi)矛盾，美國(guó)新任總統(tǒng)自上任開始一直揮舞關(guān)稅大棒，雖然時(shí)至今日再回顧，政策呈現(xiàn)高高拿起偏輕放下的跡象，但是不管是貿(mào)易壁壘的增加還是地緣政治摩擦的升溫，地區(qū)割裂感整體加劇，不確定性仍然存在?；仡^看上半年關(guān)稅政策變化情況，4月2日美國(guó)超預(yù)期的對(duì)等關(guān)稅落地，隨后其他國(guó)家反制措施加碼，市場(chǎng)恐慌情緒急劇升溫，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一度全面遭遇拋售。不過隨后美元流動(dòng)性危機(jī)加重、債務(wù)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)擔(dān)憂升溫，美國(guó)對(duì)其他國(guó)家貿(mào)易態(tài)度轉(zhuǎn)暖并陸續(xù)開啟談判。目前正值對(duì)等關(guān)稅的緩沖期，最近中美經(jīng)貿(mào)談判傳來好消息，美方將相應(yīng)取消對(duì)華采取的一系列限制性措施，不過美國(guó)與歐洲的談判窗口期正常將在本月上旬結(jié)束，特朗普態(tài)度又較為多變，雖然市場(chǎng)對(duì)此已經(jīng)有所脫敏，但是對(duì)等關(guān)稅若確實(shí)落地仍有可能打壓市場(chǎng)情緒，后續(xù)仍需跟蹤美國(guó)政府對(duì)外關(guān)稅變化情況。
　　
　　冶煉廠頑強(qiáng)維持生產(chǎn) 長(zhǎng)單加工費(fèi)“歸零”
　　
　　近兩年礦端的緊張和極端低位的加工費(fèi)已經(jīng)成為銅市繞不開的重要矛盾，并且時(shí)至今日矛盾也并未出現(xiàn)緩解反倒仍在激化當(dāng)中?；仡櫛据喖庸べM(fèi)下滑的歷程，起點(diǎn)是23年底巴拿馬Cobre Panama銅礦的關(guān)閉，此前該礦年產(chǎn)35萬噸，占全球供應(yīng)的1.5%，雖然占比不大，但主要輸送至國(guó)內(nèi)，因此這部分銅礦的缺失對(duì)于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨加工費(fèi)形成打擊，走勢(shì)呈現(xiàn)高位回落一幕。不過智利、秘魯?shù)葒?guó)家才是國(guó)內(nèi)銅精礦主要供應(yīng)國(guó)，正常來說會(huì)有其他來源的銅礦形成補(bǔ)充，單一銅礦供應(yīng)的缺失顯然無法造成更加極端低位的加工費(fèi)水平。然而觀察近兩年國(guó)內(nèi)銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)表現(xiàn)，可以看到在快速下降至個(gè)位數(shù)水平后，加工費(fèi)在24年下半年一度持穩(wěn)，今年再度破位下跌，落至負(fù)值后仍然難以止跌，目前在-40美元/干噸附近徘徊，如此極端的加工費(fèi)令人瞠目結(jié)舌，究其原因還是冶煉廠擴(kuò)張速度較銅礦增速更快，銅礦供需持續(xù)處于緊張局面，礦山話語(yǔ)權(quán)不斷增加。
　　

　　
　　銅礦加工費(fèi)關(guān)乎到冶煉廠的生產(chǎn)利潤(rùn)，落至負(fù)值的加工費(fèi)顯然令冶煉廠生產(chǎn)壓力不斷增加，一般來說，國(guó)內(nèi)冶煉廠集中檢修時(shí)間集中在二季度，而今年3月份銅陵有色就傳來檢修消息，這一提前檢修的行為也反映出冶煉廠面臨的困境加劇。不過在多數(shù)冶煉廠簽訂了長(zhǎng)單協(xié)議的情況下又積極推動(dòng)原料結(jié)構(gòu)調(diào)整，廢銅和陽(yáng)極銅對(duì)銅精礦的替代性增加，疊加硫酸、金銀等副產(chǎn)品收益彌補(bǔ)，正常的生產(chǎn)仍在維持，國(guó)內(nèi)精銅產(chǎn)量也居高不下。但是上月底，2025年Antofagasta與中國(guó)冶煉廠年中談判結(jié)果揭曉，2026年銅精礦長(zhǎng)單加工費(fèi)（TC/RC）最終鎖定在0美元/干噸和0美分/磅，較2025年的21.25美元/干噸與2.125美分/磅大幅下跌，創(chuàng)下歷史新低紀(jì)錄。對(duì)于冶煉廠而言，零加工費(fèi)意味著生產(chǎn)直接虧損，其他副產(chǎn)品的收益能否完全覆蓋生產(chǎn)成本仍需打個(gè)問號(hào)，預(yù)計(jì)下半年冶煉廠生產(chǎn)壓力將愈發(fā)嚴(yán)峻。但是在冶煉廠開工率出現(xiàn)下降之前，礦緊仍然只能為銅價(jià)提供一定的下方支撐，難以帶來更多上行動(dòng)力，后續(xù)仍需跟蹤冶煉廠運(yùn)營(yíng)情況和精銅產(chǎn)出變化。
　　
　　關(guān)稅預(yù)期引發(fā)虹吸效應(yīng) 全球銅跨區(qū)域流動(dòng)
　　
　　美國(guó)對(duì)大宗商品加征關(guān)稅所帶來的邏輯驅(qū)動(dòng)與正常貿(mào)易戰(zhàn)邏輯略有不同，貿(mào)易戰(zhàn)方面市場(chǎng)更為關(guān)注貿(mào)易壁壘的抬升使得工業(yè)品需求受抑，雖然有可能推升通脹，但是驅(qū)動(dòng)上更偏向利空。而對(duì)銅等品種本身加征關(guān)稅的預(yù)期卻容易對(duì)相關(guān)品種走勢(shì)形成短期推動(dòng)，主因市場(chǎng)擔(dān)心如果銅成為征稅對(duì)象，會(huì)直接增加美銅的進(jìn)口成本，從而推升美銅價(jià)格，由于套利空間的存在，外盤的漲勢(shì)勢(shì)必會(huì)向內(nèi)盤傳導(dǎo)。由于美銅的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，COMEX銅對(duì)LME銅的價(jià)差今年以來一直保持在歷史高位附近，目前溢價(jià)仍在1000美元之上，在高價(jià)差背景下，受利益驅(qū)動(dòng)，全球銅都在向美國(guó)涌入。從顯性庫(kù)存變化來看，COMEX銅庫(kù)存從年初的不及10萬噸水平不斷攀升至如今的22萬噸之上，增幅超過一倍，LME銅庫(kù)存則從年初的27萬噸附近不斷下滑至如今的9.5萬噸附近，降幅十分可觀。另外，二季度本是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)需求淡季，但是受美國(guó)虹吸效應(yīng)影響，出口窗口持續(xù)打開，冶煉廠陸續(xù)布局精煉銅出口，使得淡季國(guó)內(nèi)庫(kù)存始終難有明顯的累積，目前也僅維持在13萬噸附近，遠(yuǎn)低于去年同期水平。
　　

　　
　　從美國(guó)對(duì)銅開啟232調(diào)查開始，具體征稅措施何時(shí)落地一直為市場(chǎng)所熱議，且傳言不斷。最近美國(guó)有官員表示，目前美國(guó)主要關(guān)注對(duì)等關(guān)稅，將把行業(yè)關(guān)稅的問題留到以后再處理，這可能意味著美國(guó)對(duì)銅關(guān)稅政策仍需一段時(shí)間才能落地，貿(mào)易商將仍有將銅運(yùn)往美國(guó)的動(dòng)能。不過最近LME銅庫(kù)存出現(xiàn)企穩(wěn)回升一幕，雖然當(dāng)前回升幅度有限，但是可以看到注冊(cè)倉(cāng)單在6月上旬已經(jīng)見底反彈，短期LME銅去庫(kù)空間可能不大。除此之外值得注意的是，在政策落地之前市場(chǎng)仍在買預(yù)期的階段，但靴子一旦落地，美銅有回落的可能，如果稅率不及前期的預(yù)期，回落幅度可能更大。
　　
　　展望未來銅市表現(xiàn)，以下幾大主線是未來跟蹤的重點(diǎn)：一方面，今年毫無疑問仍然是宏觀大年，美國(guó)對(duì)外關(guān)稅政策的變化將繼續(xù)影響需求預(yù)期和情緒，還需警惕黑天鵝事件對(duì)市場(chǎng)的沖擊。另一方面，銅礦緊張局面愈發(fā)嚴(yán)峻，冶煉廠生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)也雪上加霜，但是能否出現(xiàn)以及何時(shí)出現(xiàn)確切的減產(chǎn)行為還未可知，若冶煉端收窄能夠照進(jìn)現(xiàn)實(shí)無疑會(huì)為銅價(jià)提供較強(qiáng)的支撐力。最后，美國(guó)對(duì)銅相關(guān)關(guān)稅政策何時(shí)落地，以及加征的稅率也是市場(chǎng)關(guān)注重心，在政策未能落地之前就仍是全球銅向美國(guó)流動(dòng)的窗口期，在非美地區(qū)庫(kù)存難有明顯累積的背景下，銅價(jià)下跌動(dòng)力同樣不強(qiáng)。整體來看，銅市供需面表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，但是美國(guó)對(duì)其他國(guó)家的關(guān)稅政策和美國(guó)對(duì)銅品種自身的關(guān)稅政策都具有較大的不確定性，還需要邊走邊看。